1. 대신증권 | 최광식 CFA | BUY · 목표주가 280,000원 | 2026-07-14
🚀 핵심 모멘텀
2분기 내수 비중 증가에 따른 디펜스솔루션 믹스 악화로 영업이익이 컨센서스를 하회할 전망이나, 주가가 밸류에이션 밴드 최하단에 위치한 가운데 폴란드 후속 및 페루·이라크·루마니아 신규 수주를 통한 저평가 해소를 전망한다.
🔍 Perspective
당시 애널리스트는 2분기 디펜스솔루션 부문의 내수 매출 증가로 수출 비중이 1분기 75.0%에서 2분기 59.8%까지 하락하며 마진 믹스 악화가 나타날 것으로 보았습니다. 2분기 연결 매출액은 1조 8,070억 원으로 컨센서스(1.7조 원)를 상회하겠으나, 영업이익은 2,350억 원(OPM 13.0%)에 그쳐 시장 기대치(2,770억 원)를 밑돌 것으로 예상했습니다.
다만 수주 파이프라인의 폴란드 단일 국가 편중과 2026년 이후 수주 공백에 대한 시장 우려는 주가가 밴드 차트 최하단 수준까지 조정받으며 상당 부분 선반영되었다고 판단했습니다. 폴란드 사업이 3·4차로 지속되는 프로젝트인 데다, 페루·이라크·루마니아 등 가시화 단계에 진입한 해외 신규 수주가 성사될 경우 피어 그룹 대비 나타나고 있는 저평가 상태가 해소될 것으로 분석했습니다.
2. SK증권 | 한승한 애널리스트 (RA 고서영) | 매수 · 목표주가 310,000원 | 2026-07-15
🚀 핵심 모멘텀
내수 비중 증가로 2분기 실적이 시장 기대치를 소폭 하회할 전망이나, 총 30조 원 규모의 4대 해외 파이프라인 수주를 통해 매출 공백 없는 중장기 이익 성장이 지속될 것으로 기대한다.
🔍 Perspective
당시 애널리스트는 2분기 연결 매출액 1조 6,190억 원, 영업이익 2,581억 원(OPM 15.9%)을 제시하며, 폴란드 EC2 K2GF 물량의 안정적 매출 인식에도 불구하고 전 분기 대비 내수 비중 증가에 따른 믹스 악화로 영업이익이 시장 컨센서스(2,771억 원)를 소폭 하회할 것으로 추정했습니다.
그러나 2분기의 소폭 마진 하락보다는 페루(약 3조 원), 폴란드 EC3, 루마니아(약 11조 원), 이라크(약 9조 원)로 이어지는 총 30조 원 이상 규모의 4대 해외 수주 파이프라인에 주목했습니다. 페루의 7월 28일 신정부 출범 전후 본계약 체결 가능성, 연내 폴란드 EC3 계약 가시화, 루마니아의 NATO 품질보증(AQAP) 인증 획득 및 하반기 RFP 이후 추진 일정, 이라크 전차 도입 가능성 등을 종합하여 2026년 하반기~2027년 4대 파이프라인 수주에 따른 매출 공백 없는 성장 전망을 바탕으로 목표주가 310,000원과 매수 의견을 유지했습니다.
3. 키움증권 | 이한결 애널리스트 | BUY · 목표주가 340,000원 | 2026-07-16
🚀 핵심 모멘텀
초기 생산 비용 반영으로 2분기 실적은 시장 기대치를 하회할 전망이나, 하반기 폴란드 EC2 진행률 확대와 대규모 해외 수주 파이프라인의 가시화를 바탕으로 중장기 성장 방향성은 유효하다.
🔍 Perspective
당시 애널리스트는 2분기 연결 매출액 1조 7,384억 원, 영업이익 2,407억 원(OPM 13.8%)을 제시하며 시장 기대치를 밑돌 것으로 전망했습니다. 디펜스솔루션 부문 매출액은 폴란드 EC2 생산 원활화로 9,213억 원을 기록하겠으나, 고마진 EC1 잔존 물량 축소와 EC2 생산 초기 예비비 반영 등으로 부문 수익성 개선 속도가 일시적으로 둔화될 것으로 보았습니다.
그럼에도 2H26~2027년까지 확보 대상인 주요 수주 파이프라인 규모가 당시 수주잔고의 3배 이상 수준이라는 점을 강조했습니다. 페루의 하반기 본계약 협상 완료 기대, 기갑 전력 수요에 기반한 이라크의 연내 계약 가능성, 루마니아 차세대 전차 3분기 입찰 제안, 연내 폴란드 EC3 논의 개시 등을 바탕으로 중장기 성장 방향성이 견고하다고 판단해 목표주가 340,000원을 유지했습니다.
4. 대신증권 | 최광식 CFA | BUY · 목표주가 240,000원 | 2026-07-27
🚀 핵심 모멘텀
2분기 영업이익은 추정치에 부합했으나 폴란드 EC2 K2PL 매출 일부가 2028년으로 이연되며 2027년 실적 추정치가 하향 조정된 가운데, 수주 지연 사업들의 순차적 재개 및 페루 이행계약 체결을 통한 중장기 실적 보완을 전망한다.
🔍 Perspective
2분기 확정 실적(연결 매출액 1조 6,060억 원, 영업이익 2,324억 원) 발표 후, 애널리스트는 매출액이 당사 추정치(1조 8,070억 원)를 하회했으나 영업이익은 추정치(2,350억 원)에 부합했다고 평가했습니다. 내수 매출 인식 지연으로 수출 비중이 추정치(62.5%) 대비 높은 수준을 나타내며 전사 영업이익률(14.4%)은 추정치를 웃돌았습니다.
실적 추정 변화의 핵심은 폴란드 EC2 K2PL 64대의 생산 일정이었습니다. 기존 2027년에 집중되던 매출이 2027~2028년 2개년에 걸쳐 분산·이연됨에 따라 2027년 디펜스솔루션 실적 추정치와 전사 영업이익(기존 1조 5,370억 원 → 8,720억 원)을 하향 조정하고 목표주가를 240,000원으로 낮췄습니다. 다만 현재 실적 추정치에 미반영된 페루 전차 이행계약 체결 시 2027~2028년 매출 공백을 만회할 수 있으며, 2H26 정부 연계를 통한 이라크 영업활동 재개, 2027년 루마니아 사업 본격 진행, 레일솔루션 부문의 모로코 사업 본격화(2027년 RS 매출 3.3조 원)가 중장기 실적을 지지할 것으로 보았습니다.
5. 신한투자증권 | 이동헌·이지한 애널리스트 | 매수 · 목표주가 230,000원 | 2026-07-27
🚀 핵심 모멘텀
2분기 폴란드 2차 초도 생산에 따른 학습 효과로 이익률이 일시 둔화되고 수주가 이연되었으나, 연내 페루·이라크 및 2027년 루마니아·폴란드 3차로 이어지는 수출 재개와 레일 부문의 구조적 턴어라운드를 전망한다.
🔍 Perspective
당시 애널리스트는 2분기 연결 영업이익 2,324억 원(OPM 14.5%)이 컨센서스(2,706억 원)를 14% 하회하며 어닝 쇼크를 기록했다고 진단했습니다. 디펜스(AD&RH) 부문 매출액은 9,189억 원으로 성장세를 보였으나, 폴란드 2차 초도 생산에 따른 학습 효과 영향 등으로 영업이익률(24.5%)이 전년 동기 대비 8%p 하락한 점을 지적했습니다.
단기 수익성 둔화와 수주 시점 변동성을 반영해 목표주가를 230,000원으로 하향 조정했습니다. 그러나 중동 정세 및 정권 교체 이슈로 이연된 페루·이라크의 연내 수주 재개 기대, 2027년 루마니아 및 폴란드 3차 파이프라인 진입을 긍정적으로 평가했습니다. 아울러 수주잔고 20조 원을 기반으로 2027년부터 고성장에 진입하는 레일 부문의 턴어라운드와 미국 MTA(최대 2,390량) 등 풍부한 수주 파이프라인이 중장기 성장 논리를 강화할 것으로 분석했습니다.
6. iM증권 | 변용진 애널리스트 | Buy · 목표주가 280,000원 | 2026-07-27
🚀 핵심 모멘텀
내수 비중 확대에 따른 일시적 이익률 둔화와 이라크 등 대규모 수주 일정 지연에도 불구하고, 폴란드 EC2 중심의 견고한 수출 수익성과 페루 이행계약 기대감을 바탕으로 한 중장기 성장성은 유효하다.
🔍 Perspective
당시 애널리스트는 2분기 실적이 컨센서스(영업이익 2,706억 원)를 14.1% 하회한 주원인으로 사업부 개편(AD&RH) 이후 K2 국내 4차 양산 사업 본격화에 따른 내수 비중 확대를 지목했습니다(AD&RH 내 내수 비중 1Q 25% → 2Q 30%). 이에 따라 부문 OPM(24.5%)이 전 분기 대비 하락했습니다.
이를 고려해 Target P/E를 30배에서 25배로 낮추며 목표주가를 280,000원으로 하향했습니다. 다만 폴란드 EC2 중심의 수출 물량 영업이익률은 약 33% 수준의 높은 수익성을 유지하고 있어 수출 수익성 훼손은 없음을 강조했습니다. 이라크 전차 사업은 내각 공석과 이란 전쟁 여파로 중장기 관점의 접근이 필요하지만, 총 2.5조 원 규모(K2 54대, K808 141대)의 페루 프로젝트는 7월 28일 새 대통령 취임 및 내각 출범과 함께 본 이행계약 체결을 기대할 수 있어 장기 성장성이 지속된다고 보았습니다.
7. 키움증권 | 이한결 애널리스트 | BUY · 목표주가 295,000원 | 2026-07-31
🚀 핵심 모멘텀
2분기 방산 부문 믹스 악화 및 EC2 초기 생산 영향으로 실적이 컨센서스를 하회했으나, 하반기 폴란드 EC3 및 루마니아·페루 등 주요 파이프라인 중심의 수주 불확실성 해소와 수주 가시성 확대를 전망한다.
🔍 Perspective
2분기 확정 실적 발표 후 애널리스트는 연결 영업이익(2,324억 원)이 시장 컨센서스(2,689억 원)와 당사 추정치(2,407억 원)를 모두 하회한 점을 확인했습니다. 방산 부문에서 폴란드 EC2 사업 반영으로 약 5,800억 원의 매출이 발생했으나, 총 수출 비중이 1Q26 대비 7%p 감소한 68%로 하락하고 고수익성 EC1 물량 감소 및 EC2 초기 생산 구간 영향이 맞물리며 방산 부문 OPM이 전 분기 대비 2.4%p 하락한 점을 짚었습니다.
이에 2027F EPS 하향을 반영해 목표주가를 기존 340,000원에서 295,000원으로 낮췄습니다. 그러나 상반기 부진했던 방산 신규 수주(약 3,000억 원) 흐름은 하반기 대형 파이프라인을 통해 반전될 것으로 전망했습니다. 폴란드 EC3 사업이 하반기 EC2 대비 확대된 규모로 진행될 예정이며, 루마니아 차세대 전차 사업의 하반기 입찰 제안서 제출, 7월 말 페루 신임 대통령 취임에 따른 하반기 최종 계약 체결 기대를 제시했습니다. 이라크 사업의 경우 중동 분쟁과 재정 문제로 지연되고 있으나, 내부 필요성은 확인되고 있어 리스크 완화 및 장관 인선 완료 시 협상이 가속화될 것으로 판단했습니다.
📝 Editor’s Comment | Perspective
🤝 공통 논리 | Common View
- 2분기 실적 눈높이 하향 및 믹스 악화 요인: 2분기 실적 발표 전후 Research에서 여러 증권사는 현대로템의 2분기 영업이익이 시장 기대치에 미치지 못할 것으로 보거나 실제 하회했다고 진단했습니다. 그 배경으로 각 증권사는 분석 관점에 따라 수출 대비 내수 생산 비중 증가, 고수익성 폴란드 EC1 물량 축소, 폴란드 EC2 초도 생산에 따른 초기 비용 및 학습 효과 등을 주요 수익성 둔화 요인으로 짚었습니다.
- 해외 수출 파이프라인의 구조적 유효성: 단기 실적 둔화와 대외 변수에 따른 수주 일정 지연에도 불구하고 중장기 성장 동력이 유효하다는 점에 의견을 같이했습니다. 다수 증권사는 페루(대통령 취임에 따른 본계약 기대), 폴란드(EC2 램프업 및 후속 EC3 추진), 루마니아(입찰 제안 및 본계약 추진), 이라크(전차 도입 필요성 잔존)로 이어지는 해외 파이프라인이 순차적으로 현실화되며 실적 공백 우려를 완화할 것으로 보았습니다.
- 목표주가 조정 속 투자의견 BUY 유지: 실적 발표 전후 생산 스케줄 이연, 믹스 악화, 일정 지연 등을 반영해 다수 증권사가 목표주가를 하향 조정(대신 28만 원→24만 원, 키움 34만 원→29.5만 원, 신한 29만 원→23만 원, iM 32만 원→28만 원)했으나, 모든 증권사가 BUY(매수) 투자의견을 일관되게 유지했습니다.
⚖️ 차별점 | Diverging Views
- 폴란드 EC2 K2PL 일정과 2027년 실적 전망:
- 대신증권은 폴란드 EC2 K2PL 64대의 생산 및 매출 인식이 2027~2028년 2개년에 걸쳐 분산·이연되는 일정을 반영하여, 2027년 연결 영업이익 추정치를 8,720억 원으로 하향 조정(YoY 역성장 전망)했습니다.
- 반면 키움증권(1.42조~1.56조 원), iM증권(1.55조 원), 신한투자증권(1.29조 원) 등은 2027년에도 전사 영업이익이 약 1.3조~1.6조 원 수준을 기록하며 성장을 지속할 것으로 추정해, 생산 진행률 및 매출 인식 속도에 대한 가정에서 뚜렷한 시각차를 나타냈습니다.
- 이라크 전차 사업의 계약 시점 및 가시성:
- 키움증권과 신한투자증권은 이라크 내부의 기갑 전력 도입 필요성과 의사결정 재개 흐름을 들어 연내(2026년 하반기) 계약 체결 가능성에 무게를 실었습니다.
- 반면 iM증권은 이란 전쟁 여파, 원유 수출 타격, 내각 인선 지연 등 대외 불확실성을 고려할 때 중장기 관점에서의 접근이 필요하다며 일정 지연 가능성을 보다 보수적으로 평가했습니다.
- 레일솔루션(철도) 부문의 역할 비중:
- 대신증권과 신한투자증권은 방산뿐만 아니라 20조 원 규모의 수주잔고, 2027년 고마진 모로코 프로젝트 생산 본격화(대신 추정 2027년 RS 매출 3.3조 원), 미국 MTA 입찰 등을 언급하며 철도 부문의 턴어라운드와 마진 개선을 핵심 투자 논리의 한 축으로 평가했습니다.
- 반면 iM증권과 SK증권은 철도 부문보다는 방산(AD&RH) 부문의 수출 수익성과 4대 해외 파이프라인의 수주 전환 여부에 분석의 초점을 맞추었습니다.
👀 What to Watch
- 페루 본계약 체결 및 수주 공시 — 7월 28일 신임 대통령 취임 이후 K2 전차 54대 및 K808 차륜형 장갑차(약 2.5조~3조 원 규모) 최종 계약 체결 여부
- 폴란드 EC2 양산 진행률 및 EC3 협상 진전 — EC2 생산 안정화에 따른 방산 수출 이익률 추이 및 하반기 폴란드 EC3(K2 210대 및 계열전차) 협상 개시와 계약 규모
- 루마니아 및 이라크 수주 일정 — 루마니아 차세대 전차 입찰 제안서(RFP) 제출 및 본계약 추진 일정, 중동 정세 안정 및 내각 인선 완료에 따른 이라크 K2 전차 도입 협상 재개 시점
- 레일솔루션 수익성 개선 추이 — 과거 저수익 물량 소진 후 2027년 모로코 수출 물량 본격 생산에 따른 철도 부문 마진 개선 및 미국 MTA 등 대형 수주 성과
📢 면책 조항 및 출처 안내
출처: 본 콘텐츠는 해당 기간 공개된 국내 증권사의 기업분석 리포트를 기반으로 별도 가공·작성된 Research 콘텐츠에서 확인되는 전망, 추정치 및 분석 논리를 다시 종합하여, 당시 시장 전문가들이 해당 기업을 어떻게 바라보고 있었는지를 구조화한 Historical Perspective 콘텐츠입니다.
투자 위험 고지: 본 콘텐츠는 정보 제공 및 과거 시장 관점의 이해를 목적으로 작성되었으며, 특정 금융투자상품에 대한 투자 권유 또는 매수·매도 의견을 제공하지 않습니다. 본문에 포함된 투자의견, 목표주가, 실적 전망 및 Valuation은 각 리포트 발행 당시 해당 증권사 및 애널리스트의 판단이며, 본 콘텐츠 운영자의 자체적인 투자 의견이나 전망이 아닙니다. 모든 투자 판단과 그에 따른 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
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